Down Round Playbook: What Founders Actually Need to Know Before the Next Financing
Down Round: Playbook für Gründer, wenn die nächste Runde unter der letzten preist
(English version below.)
TL;DR — Eine Down Round ist selten das eigentliche Problem. Das eigentliche Problem ist meist, was Gründer in den drei Monaten davor tun (oder nicht tun). Dieser Text beschreibt, was in einer Down Round wirklich entschieden wird, welche Klauseln du verstehen musst, bevor du unterschreibst, und wo du deine Position aktiv schützen kannst. Geschrieben von einem Founder-CEO, der 2023 selbst eine Down Round durchlaufen, einen Co-Founder verloren, eine interne Ermittlung durchgestanden und persönliche Sicherheiten unterschrieben hat, die er heute noch abbezahlt.
Kurzantwort
Eine Down Round ist eine Finanzierungsrunde, in der dein Unternehmen zu einer niedrigeren Bewertung ausgegeben wird als in der letzten Runde. Sie ist nicht per se ein Scheitern. Sie wird zum Scheitern, wenn du sie akzeptierst, ohne die drei Dinge verhandelt zu haben, die deine mittelfristige Kontrolle bestimmen: Liquidation Preferences, Anti-Dilution-Klauseln und Board-Composition-Änderungen. Wer nur über den Preis verhandelt, verliert das Unternehmen langsam.
Warum die meisten Down-Round-Ratgeber wertlos sind
Der Standard-Content zum Thema klingt so: "Bleib ruhig, kommuniziere transparent, fokussiere auf Cashflow." Das ist rhetorisch wahr und operativ nutzlos. Was in einer echten Down-Round-Verhandlung passiert, ist nicht eine gepflegte Fireside-Chat mit deinem Lead-Investor. Es ist ein 6-8-wöchiger Prozess, in dem drei Dinge gleichzeitig eskalieren:
- Der Lead-Investor der aktuellen Runde weiß, dass er Leverage hat, und benutzt ihn. Er will keine 20% Discount — er will strukturelle Kontrolle für die Zukunft. (Mehr zur juristischen Board-Position: Directors' Liability in Deutschland — wann haftest du persönlich.)
- Die Bestandsinvestoren geraten in Panik über ihre eigene Fondsstruktur (Pay-to-Play-Klauseln zwingen sie zur Nachfinanzierung, sonst verwässern *sie*).
- Du persönlich stehst unter Zeitdruck, weil deine Runway kürzer wird und dein Team es riecht. (Wenn die Runway schon in den kritischen Bereich fällt: Die Runway ist auf 3 Monate — Reihenfolge der Entscheidungen.)
Der Fehler, den fast alle Gründer machen, ist, in dieser Situation über Bewertung zu verhandeln. Die Bewertung ist meistens nicht das Problem. Die Klausel-Struktur ist das Problem.
Was in einer Down Round wirklich entschieden wird
Ich strukturiere das in vier Blöcke — in der Reihenfolge ihrer Wichtigkeit, nicht in der Reihenfolge, wie sie im Term Sheet auftauchen.
1. Liquidation Preferences (die stille Enteignung)
Eine 1x non-participating Liquidation Preference bei der letzten Runde war Standard. In einer Down Round schlagen Investoren häufig 2x oder sogar 3x participating vor. Das bedeutet: Bei jedem Exit unter einer bestimmten Bewertungsschwelle bekommt der Investor sein Geld zwei- oder dreifach zurück, bevor irgendein Cent an die Gründer geht.
Rechenbeispiel, weil abstrakte Zahlen nichts bringen:
- Du raisest 5 Mio EUR bei einer 20-Mio-Bewertung (Post-Money). Der Investor bekommt 25%.
- Term ist 3x participating.
- Bei einem Exit für 30 Mio EUR bekommt der Investor 15 Mio (3x Preference) plus 25% des Rests. Also 15 Mio + 3,75 Mio = 18,75 Mio.
- Für die Gründer bleiben 11,25 Mio, verteilt auf potenziell mehrere Personen und ESOP-Berechtigte.
Bei niedrigen Exits ist das existenziell. Bei einem 20-Mio-Exit gehst du im Grunde leer aus.
Was du verhandeln kannst: 1x non-participating als Ausgangspunkt. Wenn der Investor auf mehr besteht, verhandle Caps (z.B. "3x preference maximal, aber gedeckelt bei einer bestimmten Rendite"). Und akzeptiere niemals Multiple-Preferences ohne parallele Verhandlung über eine Umwandlungsoption des Investors — sonst wird die Preference bei jedem attraktiven Exit-Szenario automatisch aktiviert.
2. Anti-Dilution-Klauseln (weighted average vs. full ratchet)
Die zweite große Falle. Wenn deine nächste Runde noch tiefer preist, greifen Anti-Dilution-Klauseln der jetzigen Runde. Es gibt zwei Grundtypen:
- Weighted-Average Anti-Dilution: Verwässerung des Investors wird proportional ausgeglichen. Das ist noch verkraftbar, weil es die Gründerbeteiligung zwar reduziert, aber nicht dramatisch.
- Full-Ratchet Anti-Dilution: Der Investor wird so behandelt, als hätte er zum niedrigsten je vergebenen Preis investiert. Das kann deine Gründerbeteiligung um 50% oder mehr reduzieren, wenn du in einer schlechten Marktphase eine weitere Runde brauchst.
Full Ratchet ist in einer Down Round das gefährlichste einzelne Element, weil es dich mittelfristig kontrollier-los macht. Wenn du in 18 Monaten noch eine Runde brauchst, hast du keinen Verhandlungsspielraum mehr.
Was du verhandeln kannst: Broad-based Weighted Average als Standard. Full Ratchet ausschließen — das ist keine Verhandlung, das ist ein Deal-Breaker. Wenn ein Investor auf Full Ratchet besteht, überleg dir sehr genau, ob du diesen Investor überhaupt willst. Solche Klauseln sagen mehr über den Investor als über deinen Deal.
3. Board-Composition (der stille Machtwechsel)
Hier verlierst du das Unternehmen, ohne dass es jemand ausspricht. In einer Down Round bekommt der neue Lead häufig ein zusätzliches Board-Seat, und die Bestandsinvestoren bestehen darauf, ihre Sitze zu behalten oder aufzustocken. Ergebnis: Du hast plötzlich eine Board-Struktur, in der die Gründer permanent überstimmt werden.
Konkret: Wenn dein Board vorher 2 Founder + 2 Investors + 1 Independent war (5 Personen, patt bei kritischen Entscheidungen), und nach der Down Round 1 Founder + 3 Investors + 1 Independent, dann bist du de facto entmachtet — auch wenn du CEO bleibst. Die interessanten Entscheidungen (Compensation, weitere Finanzierungsrunden, Exit-Timing) treffen die Investoren.
Was du verhandeln kannst: Board-Composition wird oft als "wir müssen halt einen Sitz mehr geben" verkauft. Das ist Blödsinn. Wenn du einen zusätzlichen Investor-Sitz gibst, verlangst du im Gegenzug einen zweiten Founder-Sitz oder einen zweiten Independent, den du gemeinsam mit den Investoren auswählst. Ansonsten stimmst du deiner eigenen langsamen Ablösung zu.
4. Employee Option Pool Refresh (die Verwässerung, die niemand thematisiert)
Fast jede Down Round kommt mit einem Refresh des ESOP-Pools. Meist wird verlangt, den Pool auf 15-20% zu bringen. Das klingt harmlos ("um neue Mitarbeiter attraktiv anzuwerben"), ist aber eine versteckte Verwässerung — weil der Pool aus deiner Beteiligung kommt, nicht aus der der Investoren.
Rechenbeispiel: Du bist mit 40% Founder-Anteil in die Verhandlung gegangen. Nach ESOP-Refresh (Pool wird von 10% auf 18% erhöht) und der eigentlichen Finanzierungsrunde (25% neue Anteile für den Lead) bist du bei 40% × (1 – 0,08 – 0,25) = ungefähr 26,8%. Aus 40% wurden 27% in einer Transaktion.
Was du verhandeln kannst: Pool-Refresh sollte proportional erfolgen — also von allen Bestandsgesellschaftern getragen werden, nicht nur von den Gründern. Und der Refresh sollte auf Grundlage konkreter, dokumentierter Hiring-Pläne der nächsten 12 Monate erfolgen, nicht auf "sicherheitshalber".
Die drei Monate vor dem Term Sheet
Was du in den 90 Tagen vor der Down Round tust, entscheidet mehr als die Verhandlung selbst. Konkret:
Monat 1 — Sichtbarkeit: Rede mit 8-12 potenziellen Investoren, nicht nur mit deinem aktuellen Lead. Selbst wenn du am Ende beim gleichen Investor landest — du brauchst Vergleichs-Datenpunkte, um im Verhandlungsraum zu wissen, was Marktstandard ist und was der Lead-Investor dir aufdrückt.
Monat 2 — Alternativen aufbauen: Bridge Financing, Convertible Notes, Venture Debt (Bootstrap Europe, Kreos, EIB), strategische Investoren aus deinem Marktumfeld. Nicht weil du das alles nehmen willst, sondern weil du deinem Hauptinvestor zeigen musst, dass eine Down Round zu seinen Konditionen nicht deine einzige Option ist.
Monat 3 — Interne Klarheit: Was ist dein absolutes Minimum? Bei welcher Kombination aus Bewertung + Klauseln stehst du auf und gehst? Diese Zahlen musst du haben, bevor du in die Verhandlung gehst, nicht während. Ich habe das damals mit einem eigenen Lawyer und einem Coach durchgespielt (nicht mit meinem eigenen Team, weil die Belastung zu groß gewesen wäre).
Die drei Dinge, die ich in meiner eigenen Down Round falsch gemacht habe
Zur Ehrlichkeit — 2023 habe ich bei SECJUR eine Down Round durchgemacht. Hier sind meine Fehler, damit du sie nicht wiederholst:
- Zu spät kommuniziert. Ich habe versucht, die Situation intern zu managen, bis der Deal fast durch war. Das Ergebnis: Als ich mit dem Team sprach, hatten die Leute es schon in ihren Bekannten-Netzwerken gehört. Vertrauen weg.
- Zu emotional in der Verhandlung. Ich habe zu lange darüber verhandelt, ob die Down Round eine 30%-Reduktion oder eine 25%-Reduktion der Bewertung sein wird, und die viel wichtigere Diskussion über Liquidation Preferences fast durchgewinkt. Fast — weil mein Rechtsanwalt im richtigen Moment interveniert hat.
- Personal Guarantees unterschrieben, ohne die Konsequenz zu durchdenken. Zur Überbrückung habe ich Selbstschuldbürgschaften auf Geschäftskredite unterschrieben, mit Grundschulden auf meine private Immobilie. Ich zahle die heute noch ab, drei Jahre später. Wenn du das Wort "persönlich" in einem Vertrag siehst, ist es der Moment, um eine Nacht zu schlafen. Ich habe eine Nacht nicht geschlafen und stattdessen unterschrieben. Das war der falsche Reflex. (Ausführlicher hier: Personal Guarantee als CEO — wann unterschreiben, wann nicht und Grundschulden gegen Geschäftskredit — was du deiner Familie vorher sagen musst.)
Wann eine Down Round nicht das Ende ist
Zum Trost: Die meisten erfolgreichen deutschen Startups sind an irgendeinem Punkt durch eine Down Round gegangen. Klarna. Auto1. Personio. HelloFresh (mehrfach). Was diese Gründer richtig gemacht haben:
- Sie haben die Down Round nicht versteckt, sondern intern als "Reset" positioniert
- Sie haben klare Milestones definiert, an denen die neue Runde messbar war
- Sie haben ihre eigenen Anteile aktiv gemanagt — durch Ratchets, Founder-Refreshes, oder saubere Cliff-Verhandlungen
- Sie haben sich externe Beratung geholt, nicht nur den Anwalt des Investors
Das letzte ist das wichtigste. In der Down Round ist der Anwalt, der dich in der letzten Runde vertreten hat, nicht mehr dein Anwalt. Er wird bezahlt von den Investoren, die jetzt ihre Position verhandeln. Du brauchst eigenes Coaching, eigenen Rechtsbeistand, eigene Netzwerk-Sichtbarkeit.
Wann du wirklich Hilfe brauchst
Wenn du diese Fragen mit Ja beantwortest, ist eine externe Perspektive wahrscheinlich das Geld wert:
- Steht dein aktueller Lead-Investor auf Klauseln, die dein eigener Rechtsanwalt "eher unüblich" nennt?
- Bist du länger als 8 Wochen in einer Verhandlungsphase, ohne einen alternativen Investor gesprochen zu haben?
- Fühlt es sich für dich in den Gesprächen mit dem Lead so an, als ob du keine Wahl hast? (Wenn ein Investor bereits Druck macht: Rechtsposition, Verhandlungsposition, Ausstieg.)
Das sind die Signale, wo Coaching konkret hilft. Nicht Therapie, nicht Cheerleading — sondern eine Person, die schon durch die gleiche Klausel-Struktur durchverhandelt hat und weiß, wo der wirkliche Verhandlungsraum liegt.
Wenn das gerade auf dich zutrifft: → Coaching bei BFC anfragen. Ich nehme kleine Kohorten. Nicht jede Anfrage wird angenommen, aber jede wird gelesen.
Weiterlesen
Wenn dich Down-Round-Themen interessieren, sind wahrscheinlich auch diese Artikel relevant:
- → Personal Guarantee als CEO: Wann unterschreiben, wann nicht
- → Die Runway ist auf 3 Monate: Reihenfolge der Entscheidungen
- → Wenn ein Investor droht: Rechtsposition, Verhandlungsposition, Ausstieg
- → Directors' Liability in Deutschland: Wann haftest du persönlich
- → Co-Founder will raus: Der 5-Schritte-Plan für die nächsten 72 Stunden
FAQ
Ist eine Down Round das Ende meines Startups?
Nein. Es ist ein Kapitel. Die meisten großen deutschen Startups sind durch mindestens eine Down Round gegangen. Was zählt, ist, was in den 12 Monaten nach der Runde passiert — nicht die Bewertungszahl der Runde selbst.
Sollte ich das Team über die Down Round informieren, bevor der Deal durch ist?
Ja, aber gestuft. Die Kernrunde (Direct Reports, C-Level) sollten Bescheid wissen, sobald der Deal wahrscheinlich ist — nicht erst wenn er unterschrieben ist. Die breitere Belegschaft direkt nach Signing, nicht nach Closing. Zeitfenster dazwischen: max 48 Stunden.
Können bestehende Investoren mich aus dem Unternehmen drängen?
Ja, wenn die Board-Composition und die Founder-Removal-Klauseln entsprechend gestaltet sind. Deshalb ist die Board-Verhandlung in der Down Round so wichtig. Wenn du bereits eine Founder-Vesting-Klausel mit Bad-Leaver-Verlust hast und die Investoren dich als "Bad Leaver" klassifizieren können, verlierst du sogar deine Vested-Anteile.
Wie viel Anwaltskosten sind für eine Down Round realistisch?
Für einen Deal in der Größenordnung 3-10 Mio EUR liegen die eigenen Anwaltskosten (Gründerseite) bei 30.000-80.000 EUR. Wer versucht, das mit einem Standardanwalt für 8.000 EUR zu lösen, spart bei einem Millionen-Deal ein paar Tausend Euro und verliert oft strukturell mehr.
Was ist der Unterschied zwischen einer Down Round und einem Cram-Down?
Ein Cram-Down ist eine Runde, in der bestehende Investoren gezwungen werden mitzuziehen (durch Pay-to-Play-Klauseln), oder in der ihre Anteile so weit verwässert werden, dass sie faktisch aus dem Cap Table verschwinden. Ein Cram-Down ist eine bestimmte Form der Down Round mit besonders aggressiven Investoren-Klauseln.
English version
Down Round Playbook: What Founders Actually Need to Know Before the Next Financing
TL;DR — A down round is rarely the actual problem. The actual problem is usually what founders do (or don't do) in the three months before it. This piece breaks down what really gets decided in a down round, which clauses you must understand before signing, and where you can actively protect your position. Written by a founder-CEO who went through his own down round in 2023, lost a co-founder, endured an internal investigation, and signed personal guarantees he is still paying off.
Short Answer
A down round is a financing round where your company is priced lower than in the previous round. It's not automatically a failure. It becomes a failure if you accept it without negotiating the three things that will determine your medium-term control: liquidation preferences, anti-dilution clauses, and board composition changes. Founders who negotiate only on price lose the company slowly.
Why Most Down Round Advice Is Useless
Standard content on this topic sounds like this: "Stay calm, communicate transparently, focus on cash flow." That's rhetorically true and operationally useless. What actually happens in a real down round negotiation is not a polite fireside chat with your lead investor. It's a 6-8 week process in which three things escalate simultaneously:
- The lead investor of the current round knows they have leverage, and they use it. They don't just want a 20% discount — they want structural control for the future.
- Existing investors panic about their own fund structure (pay-to-play clauses force them to reinvest, or they get diluted themselves).
- You personally are under time pressure because your runway is shrinking and your team can smell it.
The mistake almost every founder makes in this situation is negotiating on valuation. The valuation is usually not the problem. The clause structure is the problem.
What's Really Being Decided in a Down Round
I structure this into four blocks — in order of importance, not the order they appear in the term sheet.
1. Liquidation Preferences (The Silent Dispossession)
A 1x non-participating liquidation preference in the last round was standard. In a down round, investors frequently propose 2x or even 3x participating. That means: on any exit below a certain valuation threshold, the investor gets their money back two or three times over, before a single cent goes to the founders.
Example, because abstract numbers don't help:
- You raise 5M EUR at a 20M post-money. The investor gets 25%.
- Term is 3x participating.
- On an exit for 30M EUR, the investor gets 15M (3x preference) plus 25% of the remainder. So 15M + 3.75M = 18.75M.
- Founders are left with 11.25M, distributed across multiple people and ESOP holders.
At low exits, this is existential. At a 20M exit, you effectively walk away with nothing.
What you can negotiate: 1x non-participating as a starting point. If the investor insists on more, negotiate caps (e.g., "3x preference maximum, but capped at a certain overall return"). And never accept multiple preferences without simultaneously negotiating an investor conversion option — otherwise, the preference gets triggered automatically in every attractive exit scenario.
2. Anti-Dilution Clauses (Weighted Average vs. Full Ratchet)
The second big trap. If your next round prices even lower, the anti-dilution clauses from this round get triggered. Two basic types:
- Weighted-Average Anti-Dilution: Investor dilution is offset proportionally. This is bearable — it reduces founder holdings but not dramatically.
- Full-Ratchet Anti-Dilution: The investor is treated as if they had invested at the lowest ever issued price. This can reduce your founder stake by 50% or more if you need another round in a bad market.
Full ratchet is the single most dangerous element in a down round, because it makes you medium-term control-less. If you need another round in 18 months, you'll have no negotiating room left.
What you can negotiate: Broad-based weighted average as standard. Exclude full ratchet — that's not a negotiation, it's a deal-breaker. If an investor insists on full ratchet, think very carefully about whether you want this investor at all. Clauses like this say more about the investor than about your deal.
3. Board Composition (The Silent Power Shift)
This is where you lose the company without anyone saying it out loud. In a down round, the new lead often gets an additional board seat, and existing investors insist on keeping or increasing theirs. Result: you suddenly have a board where founders are permanently outvoted.
Concretely: if your board was previously 2 founders + 2 investors + 1 independent (5 people, deadlocked on critical decisions), and after the down round it's 1 founder + 3 investors + 1 independent, you're de facto disempowered — even if you remain CEO. The interesting decisions (compensation, further financing, exit timing) are made by investors.
What you can negotiate: Board composition is often sold as "we just have to give one more seat." That's nonsense. If you give an additional investor seat, you demand a second founder seat in return, or a second independent that you select jointly with the investors. Otherwise, you're consenting to your own slow removal.
4. Employee Option Pool Refresh (The Dilution No One Talks About)
Almost every down round comes with an ESOP pool refresh. Typical demand: bring the pool to 15-20%. Sounds harmless ("to attract new employees"), but it's a hidden dilution — because the pool comes out of your equity, not the investors'.
Example: you entered the negotiation with 40% founder equity. After the ESOP refresh (pool goes from 10% to 18%) and the actual financing round (25% new shares for the lead), you're at 40% × (1 – 0.08 – 0.25) = about 26.8%. Your 40% became 27% in a single transaction.
What you can negotiate: Pool refresh should be proportional — carried by all existing shareholders, not just founders. And the refresh should be based on concrete, documented 12-month hiring plans, not on "just in case."
The Three Months Before the Term Sheet
What you do in the 90 days before the down round decides more than the negotiation itself. Specifically:
Month 1 — Visibility: Talk to 8-12 potential investors, not just your current lead. Even if you end up back with the same investor — you need comparison data points to know in the negotiation room what's market standard and what the lead is pushing on you.
Month 2 — Build alternatives: Bridge financing, convertible notes, venture debt (Bootstrap Europe, Kreos, EIB), strategic investors from your market. Not because you want to take all of them — because you need to signal to your lead that a down round on their terms is not your only option.
Month 3 — Internal clarity: What's your absolute minimum? At what combination of valuation + clauses do you stand up and walk? These numbers must exist before you enter the negotiation, not during. I did this with my own external lawyer and a coach (not with my own team, because the burden would have been too heavy).
The Three Things I Got Wrong in My Own Down Round
To be honest — in 2023, I went through a down round at SECJUR. Here are my mistakes, so you don't repeat them:
- Communicated too late. I tried to manage the situation internally until the deal was almost done. Result: when I spoke to the team, people had already heard it through their networks. Trust gone.
- Too emotional in the negotiation. I spent too long negotiating whether the down round would be a 30% or a 25% valuation cut, and almost waved through the far more important discussion on liquidation preferences. Almost — because my lawyer intervened at the right moment.
- Signed personal guarantees without thinking them through. For bridge financing, I signed Selbstschuldbürgschaften on business loans, with Grundschulden on my private property. I'm still paying them off three years later. When you see the word "personal" in a contract, that's the moment to sleep on it. I didn't sleep on it. I signed. That was the wrong reflex.
When a Down Round Isn't the End
For comfort: most successful German startups have gone through a down round at some point. Klarna. Auto1. Personio. HelloFresh (multiple times). What those founders did right:
- They didn't hide the down round — they positioned it internally as a "reset"
- They defined clear milestones against which the new round could be measured
- They actively managed their own equity — through ratchets, founder refreshes, or clean cliff negotiations
- They got external counsel, not just the investor's lawyer
The last one is the most important. In a down round, the lawyer who represented you in the last round is no longer your lawyer. They're paid by the investors who are now renegotiating their position. You need your own coaching, your own counsel, your own network visibility.
When You Actually Need Help
If you answer yes to these questions, external perspective is probably worth the money:
- Is your current lead investor pushing clauses your own lawyer calls "unusual"?
- Have you been in a negotiation phase for more than 8 weeks without talking to an alternative investor?
- Does it feel in the conversations with the lead like you have no choice?
Those are the signals where coaching concretely helps. Not therapy, not cheerleading — but a person who has already negotiated through the same clause structure and knows where the real negotiation room is.
If that's you right now: → Request coaching at BFC. I take small cohorts. Not every request is accepted, but every one is read.
Related reading
If down-round topics interest you, these are probably relevant too:
- → Personal Guarantee as CEO: When to sign, when not to
- → Runway is down to 3 months: Order of operations
- → When an investor is applying pressure: legal position, negotiation position, exit
- → Directors' liability in Germany: when you're personally on the hook
- → Co-founder wants out: the 5-step plan for the next 72 hours
FAQ
Is a down round the end of my startup?
No. It's a chapter. Most major German startups have gone through at least one down round. What matters is what happens in the 12 months after the round — not the valuation number of the round itself.
Should I inform the team about the down round before the deal is done?
Yes, but in stages. The inner circle (direct reports, C-level) should know as soon as the deal is likely — not only when it's signed. The broader workforce right after signing, not after closing. Window between: max 48 hours.
Can existing investors push me out of the company?
Yes, if board composition and founder-removal clauses are shaped accordingly. That's why the board negotiation in the down round is so important. If you already have a founder-vesting clause with bad-leaver forfeiture, and investors can classify you as a "bad leaver," you even lose your vested equity.
How much in legal fees is realistic for a down round?
For a deal in the 3-10M EUR range, your own legal fees (founder side) will be 30,000-80,000 EUR. Founders who try to solve this with a general-purpose lawyer for 8,000 EUR save a few thousand on a multi-million deal and often lose structurally much more.
What's the difference between a down round and a cram-down?
A cram-down is a round in which existing investors are forced to follow on (through pay-to-play clauses), or in which their shares are so diluted that they effectively disappear from the cap table. A cram-down is a specific form of down round with particularly aggressive investor clauses.